财说 关联交易剪不断理还乱立白旗下首家上市公司难以复制蓝月亮估值“神话”
随着朝云集团赴港上市获批，大名鼎鼎的立白集团算是迈出了长期资金市场的第一步。朝云集团和立白集团同属同一实控人。朝云集团的控制股权的人为陈凯旋、陈凯臣、李若虹（陈凯旋妻子）及马慧真（陈凯臣妻子），四人为一致行动人，通过Cheerwin Global BVI合计持有朝云集团99%的股份。而陈凯旋和陈凯臣正是立白集团的创始人。值得一提的是，担任朝云集团董事长兼首席执行官一职的是陈凯臣之女、立白旗下公司高姿化妆品董事长陈丹霞。
不久前上市的蓝月亮（招股时获得投资者的超额认购，上市之后其股价继续攀升，最高时市值曾达到1100亿港元。截止至发稿，蓝月亮市值约为950亿港元，市盈率约为80倍。同属日化行业，旗下拥有超威蚊香等知名品牌的朝云集团投资价值如何？关联交易在朝云集团的经营中到底扮演什么重要角色？朝云集团在港会复制蓝月亮的估值神话吗？
2017年到2019年，朝云集团的营业收入分别是13.48亿元、13.52亿元以及13.85亿元，增长几乎陷入停滞。直到2020年前三季度，朝云集团营业收入为14.62亿元，才实现正增长；2017年至2019年，朝云集团净利润分别实现1.7亿元、1.77亿元以及1.85亿元，复合增长约为4%；2020年前三季度，朝云集团实现净利润2.05亿元，同比增长17.39%。不难发现，直到2020年第三季度，朝云集团业绩才有所复苏。
一方面，这与朝云集团的经营事物的规模变更有关。为了上市，朝云集团与实控人旗下的多家公司重组，形成了如今的业务领域覆盖家居清洁、家用杀虫剂、空气清新剂、护肤产品以及宠物护理产品的综合日化集团，上市时，公司旗下拥有包括威王、超威和西兰等七个知名品牌。
尽管做出了如上安排，朝云集团营业收入的大部分仍来自于原有的超威蚊香。2019年，朝云集团杀虫驱蚊产品贡献营业收入8.8亿元，占据营业收入总额的63.32%。值得一提的是，该部分收入2019年同比下滑6.4%。另外家用清洁产品贡献的营业收入为3.6亿元，占营收总额的26.18%。2020年前三季度，家用清洁产品增长更快，为29.75%。
朝云集团布局线上短期内可以带动营收增长，但长期能否保持增势还存在不确定性。毕竟朝云集团布局较晚，已经错过了线年，朝云集团的销售费用大幅度的增加。从2018年的2.8亿元，增加到3.7亿元，增幅达到32%，快于同期的营业收入增长。其中，营销推广费为1.88亿元，同比增长59.3%。另外，物流费为6700万元，同比增长58%。这都说明销售费用的大幅度增长主要是线上渠道销售带来的。
与此同时，立白集团还是朝云集团最大的供应商。由于蚊香产品有较强的季节性，使得朝云集团在旺季时产能往往不足，而盲目扩张产能又会拉低产能利用率。因此，朝云集团采用部分外包生产的方式提高运营效率。朝云集团共有40家长期合作的生产商，其中32家为独立第三方，8家为立白集团旗下企业。从2017年至2019年，朝云集团向立白集团的采购额呈上涨的趋势。2019年，朝云集团向立白集团的采购额为2.07亿元，占总采购额的29.1%。
宝凯道融主要向朝云集团的经销商提供融资。2017年至2019年9月30日，分别有471、200、612及41家朝云集团的线下经销商向宝凯道融申请融资服务。申请融资服务的流程一般为：经销商向朝云集团下订单并将订单情况通知宝凯道融之后，由宝凯道融向朝云集团付款，然后经销商到期偿还宝凯道融利息和本金。通常账期为240天。2019年，通过宝凯道融付款的经销商贡献的营收为6.66亿元，占总营收的43%。同期这些经销商从宝凯道融获得的融资为3.78亿元。
朝云集团2017年至2019年均无长期借款和短期借款，其2018年和2019年的资本负债率仅为2.2%和3.5%。资本负债率指的是计息负债与权益的比例，该指标越低，说明公司的业务越不依靠外部资金做补充。事实上朝云集团的大多数客户都采用先款后货模式，朝云集团的业务模式不缺钱。2019年，朝云集团账面现金资产为5.1亿元，经营性现金流为4.7亿元，大幅高于当年的净利润。2020年前三季度现金和交易性金融实物资产合计为6.3亿元。直到2020年前三季度，朝云集团才增加短期借款3亿元。而朝云集团也并未披露该笔款项用途，极低的利率可能才是朝云集团增加借款的原因。
朝云集团财务资产状况也使其上市融资的必要性受到质疑。值得一提的是，募资完成后，朝云集团的所有者的权利利益将增加约10倍。2019年，朝云集团的所有者的权利利益仅为1400万元。2020年前三季度，由于利润累积，所有者的权利利益才达到2.33亿元。本次融资，朝云集团计划募集资金约3亿至4亿美元，折合人民币19.35至25.8亿元，融资完成之后所有者的权利利益金额将大幅高于往年。但对于资金用途，朝云集团能够说是多点开花，但全无新意。最重要的包含建立研发中心，改善渠道，建立全球供应链和补充流动性等。一旦这部分募集资金没有正真获得较好的业绩回报，朝云集团的ROE将大幅下降。
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